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原创2021-07-19 10:35·中国金融四十人论坛

原2021-07-19 10: 35中国金融四十人论坛

上半年经济增长基本保持稳定，外需无疑是重要驱动力。内需方面，上半年制造业投资增速乐观，但基建投资和消费疲软。

随着疫苗在海外国家的逐步普及，下半年中国出口能起到的替代作用可能会下降。在此背景下，我们需要稳定内需，避免出口波动影响国内经济稳定。

美国货币政策近期变化不大，即使有变化，力度也会适中。但是，为了防止美国政府存有偏见，中国作为美国第二大外国债权人和最大的贸易逆差来源，必须未雨绸缪，做好充分准备。

关于目前备受关注的通货膨胀问题，中国目前没有面临严重通货膨胀的威胁，全年CPI通胀率稳定在3%以下是没有问题的。在当前形势下，中国应该担心的不是PPI的上涨，而是PPI的上涨不能转化为CPI的上涨。

宏观政策层面，下半年的财政政策要充分可用空，更加积极有为，不能乱花钱，但也不能“一刀切”。特别是要稳定基础设施投资增速，避免成为经济增长的拖累。一个解决办法可能是权力下放、权力下放和精心设计的激励机制。但货币政策应自适应地为国债融资提供更理想的金融市场环境，避免挤出效应。

总之，实施扩张性宏观经济政策，促进经济更高增长，将为解决长期制度性问题创造有利条件，获得更多时间。

——余永定中国金融四十人论坛(CF40)学术顾问、中国社会科学院院士；徐启元，CF40研究部主任，中国社会科学院经济与政治研究所经济发展研究室研究员

稳定增长仍需着眼于扩大内需战略，财政政策应更加积极和充分空

正文|余永定徐启元

7月15日，国家统计局发布了中国经济半年报。数据显示，上半年国内生产总值增长12.7%，两年平均增长5.3%；一季度同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；第二季度增长7.9%，两年平均增长5.5%。

如何客观、全面地评价上半年GDP增速？目前的增长率令人满意吗？

为什么下半年外需可能面临挑战？

美联储的宽松政策会继续吗？对中国会有什么影响？

在这种背景下，中国如何稳定和扩大内需？

协调稳定增长和稳定通货膨胀的矛盾主要表现在哪个方面？

财政政策和货币政策应该分别发挥什么作用？

对于上述问题，经济学家从来不缺乏不同的观点。结合当前宏观经济形势，本文也将尝试给出一些观点。

目前的增长率令人满意吗？

评估目前的增速，要考虑疫情恢复的背景，同时要跳出这个背景，放在更大的历史背景中。

自2010年第一季度以来，中国的国内生产总值增长率一直在逐季下降。2010年一季度，中国GDP增速为12.1%，2019年三四季度，已经跌破6%。这种长期持续的下跌在中国经济史上是前所未有的。更令人担忧的是，中国GDP增速下行趋势没有明显变化。

中国GDP增速回落到什么水平才能稳定？我们认为，目前中国经济要保持增速不低于“6”的底线。

一方面，希望中国经济增速能尽快稳定在较高水平。因为这不仅关系到中国人民的福祉，也是地缘政治博弈的需要。另一方面，自全球金融危机以来，中国的通胀率一直保持在较低水平(当然，它会不时波动)。全国工业生产者出厂价格(PPI)多次长期处于负增长区间。此外，许多其他指标(如就业情况、产能利用率、大学生就业、贸易平衡等。)表明，当经济增速保持在6%甚至更高时，中国经济仍可能处于有效需求不足的局面。

在这种情况下，可以假设中国的潜在经济增长率大致在6%左右。当经济增速持续下降时，如果不采取扩张性的财政货币政策抑制经济增速下降，经济增速在预期惯性下会进一步下降。基于这一考虑，我们提出了6%的保证。

在此基础上，如何评价2021年上半年经济增速？这很难，因为去年基期波动很大。两年平均增长率很直观，但只是一个大概的观察。评价需要比较，我们可以找一个参照系来观察。

具体来说，根据中国经济潜在增长率为6%的假设，以疫情爆发前2019年第四季度GDP水平为起点(即以其为100)，按照同比增长率6%对应的季度比，得出2021年中国GDP的季度水平，进一步推算出2021年四季度中国GDP的同比增长率应为19.1%、8.2%全年9.57%。

这样我们得到一个基线，2021年四个季度的增速达到上述增速，相当于回到疫情前的增长轨道(6%)。基于这些数字，我们可以按季度调查实际增长率是否高于或低于“6”的经济增长率，并在此基础上提出我们相应的宏观经济政策建议。

根据国家统计局公布的数据，2021年一季度和二季度，实际GDP增速分别达到18.3%和7.9%，分别低于基准的19.1%和8.3%。这意味着，如果2021年三四季度中国GDP增速不能高于基准案例设定的6.7%和5.5%，那么2021年中国GDP增速将低于我们假设的潜在经济增速，即低于疫情前的增长趋势。换句话说，2010年以来，中国经济增长将延续逐季逐年下滑的过程。

从另一个角度来看，如果将环比增速换算成年率，2021年一、二季度的增速分别为1.6%和5.3%。从这个角度来看，2021年经济增速破6应该没有悬念。坦率地说，尽管中国成功战胜了疫情，经济复苏的进度在全球竞争中名列前茅，但中国经济并没有扭转2010年以来的持续下滑趋势。按照这个趋势，我们会担心明年中国经济增速是否会进一步下降。

下半年出口将面临挑战。

上半年，出口无疑是经济的重要驱动力之一。国家统计局数据显示，2021年上半年，出口同比增速为28.1%，即使不考虑价格因素，也远高于GDP增速。得益于出口部门，上半年工业部门规管工业增加值增速为15.9%(不变价格)，也明显高于上半年经济增速。

但今年下半年或明年上半年，欧美等主要经济体疫苗将全面普及，中国出口能发挥的替代作用将下降。

过去一年，中国工业部门的强劲复苏与欧美的高供需缺口有关。一方面，欧美宽松的政策和对个人的大力援助使总需求保持在相对稳定的水平；另一方面，疫情冲击了正常的生产秩序，欧美供应能力受到冲击。两方面共同作用，使得海外市场供不应求，中国出口持续走强。然而，海外市场的需求缺口可能在今年下半年开始改变。

一是下半年，欧美等国将实现疫苗的普及，伴随而来的生产秩序和供应能力也将恢复。预计下半年欧美国家的劳动参与率将大幅提升(当然，这并不意味着失业率会同步下降)，从而欧美国家的供需缺口将大幅缩小。以美国为例。2020年，美国人均可支配收入年增长率为6.5%，为1989年以来最高，甚至略高于2000年。

在救助政策的支持下，个人工作意愿下降，劳动参与率持续下降。然而，当美国个人援助政策在9月份到期时，它将不会继续下去。届时，美国的生产生活秩序将基本恢复正常，劳动参与率也将大幅提升，其供给能力将得到显著恢复和提升。

第二，在需求方面，欧美等国家的宏观政策扩张很难再现去年的强势。6月24日，拜登表示支持参议院的两党基础设施框架，并呼吁国会通过该框架。这一基础设施计划计划在未来五年投资1万亿美元，比最初的2.3万亿美元大幅减少。与此同时，由于近期通胀压力上升，以美国为代表的国家的货币政策也在一定程度上陷入困境。随着主要发达经济体疫情逐步得到有效控制，其宏观政策也相应小幅调整。

第三，欧美国家下半年的需求复苏将重点放在服务业的复苏，而非工业产品。仍以美国为例，在2020年强救市政策背景下，美国个人消费支出结构中，服务消费支出仍呈现7.3%的同比下降(不变价格增长率)，这也是自上世纪30年代大萧条以来最大的萎缩。

疫情期间，社交距离控制显著影响服务消费，但耐用品和非耐用品消费保持在相对正常水平。2020年，耐用品和非耐用品个人消费支出分别增长6.3%和2.6%(不变价格增长率)，远高于同年国内生产总值平均水平。

在这种背景下，一旦疫苗普及，疫情得到控制，个人消费支出的恢复将以服务消费为主，服务消费是不可交易的产品。从这个意义上说，欧美疫情得到控制后，其复苏对中国出口的拉动作用相当有限。

四是疫情期间，欧美未能及时向中国供货，促进了中国进口替代工业生产。相反，疫情得到控制后，欧美生产的恢复可能会对中国的进口替代生产活动产生影响。

在这方面，汽车发动机是典型的代表性行业。2020年全年，汽车发动机进口增速为-30.2%，而我国汽车发动机出口增速为39.2%。在此背景下，该行业的进口替代生产活动也非常明显。2020年全年，行业主营业务收入2337亿元，较2019年增加4200亿元，增速19.7%，明显好于2018年有数据以来的零增长、负增长水平。相应的，2020年汽车发动机行业利润将增长15.0%，也明显好于疫情前几年的表现。对于这些行业，海外生产秩序恢复后，预计国内进口替代和出口将受到明显冲击。

可见，疫情得到有效控制，海外生产秩序全面恢复后:(1)服务业等非贸易品板块的需求将引领下一阶段海外需求的复苏。(2)海外需求缺口也将明显缩小，影响中国出口。(3)这也将影响我国暂时活跃的进口替代工业生产。

目前，中国在全球市场的出口份额明显超过过去的历史最高水平，今年下半年或明年出口份额下降是必然的。届时，中国出口所能发挥的替代作用将会下降。在此背景下，工业板块的扩张势头也会受到一定程度的影响，同时也会面临国内产业分化以及国外形势变化带来的供需冲击。但国内服务业将受益于国产疫苗的全面普及，进一步从常态化中复苏。

因此，下半年的增长动力将从内需转向更多需求，尤其是国内服务业。

下半年如何稳定内需？

需要稳定内需，为出口增速下降提供缓冲，避免出口波动影响国内经济稳定。

同时，这些年我们也意识到过度依赖外部需求会带来各种弊端，这也是我们提出双循环新发展格局的背景之一。在这种背景下，追求出口和顺差的大幅增长不应成为中国宏观政策的目标。即使出口增速继续走强，也不应该重走过度依赖外需的老路。稳定就业和经济增长，要更加注重扩大内需战略。

从上半年的表现来看，制造业投资增速相对乐观，整体增速为19.2%，明显高于固定资产投资12.6%的整体增速。今年4月以来，制造业投资同比增速明显高于房地产投资和基础设施投资。这与去年基期制造业疲软有关。但剔除基期因素，二季度制造业投资表现仍较为强劲，与出口强劲一致，也得到其他数据的印证。比如从日本进口机电产品比较强，民间投资强于国有企业。但如果排除PPI增速较快的影响，制造业投资的增速也会打折扣。然而，总体而言，制造业投资的增长率是可以接受的。

但基础设施投资确实很弱。上半年基础设施投资累计同比增速为7.2%，且呈逐月走弱趋势。从月度数据来看，5、6月份基建投资增速可能已经陷入负增长。如果PPI通胀率较高，则基础设施投资较弱。基础设施投资疲软与当前地方财政压力和财政政策基调的转变有关。

此外，消费也较弱。上半年，消费品零售总额两年平均增速为4.4%，与疫情前7%-8%的同比增速仍有较大差距。消费疲软的原因复杂，主要包括以下四个因素:

一是疫情尚未完全消除。上半年以来，部分地方出现零星局部反弹。这增加了消费者的不确定性预期。

二是不确定性预期没有完全消除，居民储蓄上升趋势没有完全恢复正常。疫情期间，很多居民收入减少，不得不用积蓄维持生活水平不变。在储蓄补充完全完成之前，他们可能不会将消费恢复到疫情前的水平。

三是疫情冲击下，收入差距加剧。一方面，上半年城乡居民人均可支配收入比不断缩小，是收入分配改善的因素。另一方面，城镇居民范围内可支配收入平均增速持续高于增速中位数。这说明城市地区高收入、高储蓄偏好人群比例有所上升。在总收入不变的情况下，城镇居民的消费支出总额将减少。

四是疫情冲击下，服务业消费受到直接约束，而工业品消费容易达到饱和，无法完全替代服务业消费。

可见，要尽快恢复消费需求，首先要进一步提高经济增速，从而使居民收入大幅增加；其次，改善中小学收入分配，提高低收入群体的收入水平。三是要通过基础设施项目(尤其是软基础设施建设)等政策对冲疫情影响带来的收入不确定性，增强消费者信心。最后，加快疫苗普及仍是恢复生产生活秩序的前提。在此基础上，还需要考虑疫情防控和人员流动便利性之间的权衡。

此外，观察未来消费趋势，还有一个因素不得不考虑——人口老龄化。从生命周期理论来看，人口老龄化的结果是整个经济的消费倾向增加，储蓄率降低。当然，情况未必如此。日本的情况与生命周期理论相反。当然，中国人口老龄化会带来更多的结果，可能是增加消费倾向，降低储蓄率。

疫情的巨大冲击提高了我国的储蓄率，降低了消费倾向。从我国城镇居民人均消费支出和人均可支配收入数据来看，疫情前人均消费支出与收入之比(消费倾向之比)明显高于60%，2019年第四季度为66%。疫情以来，这个比例大部分时间都不到60%，其中今年一、二季度分别为57%和60%。但与2020年最低点相比有所回升，但与疫情前水平仍有较大差距。

虽然生命周期理论可能不符合中国国情，但通过相应的公共政策，可以大大提高中国老年人的消费需求。例如，中国应该增加对老年人基础设施的投资，建造更多更好的养老院、老年医疗设施、老年大学，并培训更多的医务人员。这些投资不仅直接刺激有效需求，也让老年人更愿意增加消费。此外，必要的税制改革也将改变老年人的消费习惯。最后，我国人口老龄化虽然可能抑制实物消费，但会增加服务消费，形成从实物消费向服务消费的转变。

美联储很有可能会逐步退出货币宽松政策，中国应该尽量减少在美国的金融风险敞口。

今年以来，美国不断上升的通货膨胀引起了全球的关注。在最近的一次公开演讲中，美联储主席鲍威尔预测通货膨胀可能会保持在高位，然后在未来几个月放缓。

随着通胀上升，美联储何时收紧宽松货币政策成为全球关注的焦点。事实上，在2009年量化宽松(QE)之后，美联储资产负债表的规模从大约1万亿美元扩大到超过2万亿美元。然后，2010年，美国开始考虑撤军问题。经过一系列意识形态对抗和试探性尝试，直到2014年初，美联储才正式开始从QE撤军。此外，所谓退出QE只是为了降低资产购买速度。事实上，美国货币政策的扩张持续了一段时间，直到2015年底才转向加息。当时，美联储的资产已经达到4.5万亿美元。可见，退出政策是一个纠结而艰难的过程。

经过几年的收缩，在疫情爆发前，美联储的资产为4.2万亿美元。疫情爆发后，疫情迅速扩大，2021年初达到7.4万亿美元。随着年初以来大宗商品价格和通胀预期的上升，美国开始讨论货币政策是否应该退出，但每次都是雷声大雨点小。最后不但没有退出，反而愈演愈烈。

直到现在，美联储仍然每月购买1200亿美元的资产，到7月14日，美联储的资产已经达到8.25万亿美元。当然，市场上很多机构预计，美国将在2021年底和2022年初开始从QE撤军。然而，疫情仍是最大的不确定性。我们只能等着看实际进展如何。总之，美国的政策非常现实，不受任何教条的束缚。

2021年3月，美国CPI为2.6%。此后，美国CPI逐月上涨，6月份达到5.4%，创下2008年8月以来的最高纪录。4月5日，由于担心美联储会提前退出QE，10年期美国国债收益率升至1.73%。但考虑到疫情、就业、劳动参与率等指标的不确定性，市场判断美联储货币政策不会提前退出QE。尽管美国CPI持续上涨，但截至7月15日，美国10年期国债收益率已降至1.31%。目前市场预期美国通胀已经达到顶峰(但可能不会很快回落)。此外，美联储将通胀率目标放宽至“平均通胀率”目标，市场对美联储退出QE的担忧也略有消退。

如果没有大的意外，美国的货币政策在不久的将来很可能不会有很大的变化，即使有变化，其力度也是适度的。未来，战胜新冠肺炎疫情，实现全球经济复苏仍将是世界经济的主旋律。

在此背景下，美联储退出量化宽松货币政策的大概率是渐进的，暂时不会对全球金融和经济产生影响。然而，美联储实施超宽松货币政策已有十多年，退出QE只是时间问题。

美联储退出QE首先表现为减少购买政府债券和抵押贷款支持证券(MBS)；然后停止购买国债和MBS；最后，出售国债和MBS或持有国债和MBS直至到期。货币政策正常化的其他措施还可能包括提高准备金率、提高超额准备金利率、强化公开市场回购操作等。所有与QE退出相关的政策措施都将导致利率上升。

但是美国的国债是巨大的。新疫情以来，美国政府推出了极具扩张性的刺激计划，2020年美国联邦财政赤字将达到3.1万亿。赤字率为14.9%，预计2021年赤字率将超过10%。根据CBO的预测，2023年美国联邦债务与GDP之比将超过106%的历史峰值。

在这种情况下，美国如何承受利率的大幅上升？如果不退出，美国通胀可能失控；退出，美国国债的融资将难以为继。如果发生这种情况，为了摆脱危机，美国政府会不会误入歧途，把世界其他国家拖下水？

对于所有可能出现的情况，特别是作为美国第二大外国债权人和最大的贸易逆差来源，中国必须有所防范，做好充分准备。

短期内，中国应通过拉动内需，尽力实现中美贸易平衡；进一步实现汇率自由浮动，加强和完善跨境资本流动管理，实现境外资产多元化。

长期来看，我们将加快经济体制改革，加强产权保护，完善各项法律法规，完善我国海外资产配置，积极参与各类重要金融机构及其规则的制定。简而言之，中国应该尽最大努力降低对美国的金融风险敞口。

中国没有面临严重通胀的威胁。目前应该担心的是，PPI的增加不能转化为CPI的增加。

美国较高的通货膨胀引起了国内对输入性通货膨胀的担忧。中国的经济学家对通货膨胀非常敏感，CPI一上涨他们就感到非常不安。但这种趋势值得商榷。

比如2010年底之前，我们就开始退出4万亿财政刺激政策。我们匆忙“退出”的一个重要原因是通货膨胀率上升。2010年5月，PPI同比增速达到7.1%，CPI同比增速为3.1%。虽然当时通货膨胀率的上升在一定程度上是基数效用的结果，但在心理上，我们不能接受CPI超过3%。随着CPI增速的提高，2011年初，央行提出“宏观调控的首要任务”是“保持物价总水平基本稳定”[2011年一季度货币政策报告。第1页]。2012年3月，中国PPI开始出现54个月的负增长。相当长一段时间，中国经济实际上处于通缩状态。

事实上，中国应该学会容忍3%以上的通胀。通货膨胀指的是价格的普遍上涨。价格稳定是指一般价格水平的稳定，或者一般价格水平变化速度的稳定。在市场经济中，资源配置主要依靠价格变动的引导。相对价格水平在不断变化。理论上，相对价格的变化不应该影响一般的价格水平。

但在中国这样一个快速发展的国家，由于工资刚性等刚性，价格下降的刚性相对较强。当一些产品的价格上升时，其他产品的价格可能不会下降(或者不够)。因此，相对价格的变化往往会导致整体价格水平的向上变化。如果日本、美国等国货币当局将通胀目标定在2%，中国应该将通胀率目标定得更高。

从CPI和PPI的变化可以看出，在过去十几年的大部分时间里，PPI都是负增长。CPI大部分时间都在3%以下。过去十年，中国的主要问题不是通胀太高，而是因为害怕通胀，经济增速没有达到可实现的高度。

最近，中国经济的一个显著特征是，一方面，PPI明显上升，另一方面，CPI仍处于较低水平。除了商品的过度囤积，中国PPI的上涨总体上是一个积极的现象。在当前形势下，中国应该担心的不是PPI的上涨，而是PPI的上涨不能转化为CPI的上涨。供应链中大量下游行业企业利润承压，对消费和投资产生负面影响，可能进一步影响经济增速。

中国应进一步采取措施，增强消费者就业和收入信心，刺激有效需求，让下游企业进一步转移增加的成本。目前国内需求疲软阻碍了PPI从生产资料向生活资料的传导，进而阻碍了PPI向CPI的传导。

通胀本身当然是一个重要的问题，但在稳定增长和稳定通胀之间，稳定增长对中国更重要。尤其是在中美博弈和百年未有之大变局的背景下，稳健增长有其特殊的意义。当然，不是说要鼓励增长，但不能主动捆绑增长空。

我们同意市场的主流观点。中国没有受到通胀的威胁。目前，生产者价格指数上升的通货膨胀是由供给侧冲击和结构性冲击引起的。PPI可能已经达到阶段高点，未来有望回落。如果生产者价格指数的增加被传递给最终消费者，消费价格指数也会增加。但中国目前并没有面临严重通胀的威胁，中国全年CPI通胀率稳定在3%以下也没有问题。

下半年，财政政策应可得空且更加积极，货币政策应提供更理想的金融市场环境。

中国经济需要培育新的增长点。从长远来看，应采取改革措施改善收入分配，促进新兴产业发展。短期来看，宏观经济政策尤其是财政政策可以发挥更大的作用。

疫情前几年，我国财政减税降费压力较大，而在2020年疫情期间，我国财政收入再次经历了收入减少的压力。今年以来，财政普遍转向“稳定宏观税负”阶段，收支关系转向。今年前5个月，财政支出完成全年的37.4%，财政收入完成全年的48.8%。财政支出完成进度明显低于收入完成进度。这两个增长率之间的差异也是多年来最高的。

下半年财政政策要充分可用空，更加积极有为，不能乱花钱，但不能一刀切。一个解决办法可能是权力下放、权力下放和精心设计的激励机制。虽然目前地方财政压力很大，但中央财政可以适当发挥更大的作用。与其他主要经济体相比，中国的财政政策空仍然相当充足。

今年1-5月，我国财政支出执行进度为37.4%，可用空空间后期应充分利用。下半年要加快落实财政支出，特别是要稳定基础设施投资增速，避免基础设施投资成为经济增长的拖累。

财政部门应该从建设金融基础设施和宏观金融的角度来看待国债发行问题。目前，中央政府可以增发债券作为解决财政困难的主要手段。当然，完善地方政府和各类企业的激励机制，完善国债市场，是国债发行发挥应有作用的必要条件。换句话说，采取扩张性财政政策需要必要的改革措施。

同时，货币政策应发挥降低国债收益率的作用，自适应地为国债融资提供更可取的金融市场环境，缓解和减少财政政策带来的挤出效应。事实上，当疫情不确定性仍然存在时，挤出效应会很弱。

许多经济学家认为，中国的财政和货币政策已经宽松多年，但经济增长率仍在持续下降。这种情况表明，中国经济放缓有更深层次的原因。如果制度和收入分配问题得不到解决，扩张性的财政和货币政策将难以奏效，甚至适得其反。有效需求不足背后确实有体制和结构原因。不解决体制和结构问题，经济很难保持持续增长。诚然，没有党的十八届三中全会后的改革，中国经济的快速增长是不可能的。然而，如果没有后来基本上及时的宏观调控政策，中国的快速增长是不可能的。

经济学家对“供给侧结构性改革”相对滞后表现的强烈担忧是完全可以理解的。我们认为，实施扩张性宏观经济政策，促进经济更高增长，将为解决长期制度性问题创造有利条件，赢得更多时间。

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