货币政策与财政政策的协调涉及宏观、结构和制度三个层面。目标是两大政策体系发挥各自优势，形成合力，实现整体宏观调控的多重目标。制度协调不仅涉及财政资金(税费)的入库和分配、国库现金管理、货币发行收益分享、国有资本管理、国有企业治理机制、大量政策性金融活动的安排，还涉及基准利率的确定、无风险收益率曲线的形成和国家外汇资产的管理。

虽然与金融业的关系错综复杂，但真正重要的是政府债务的融资安排。这是因为，本质上，国债具有金融和财政的双重性质。

国债发行对货币供应的影响因购买者不同而不同。在非金融企业和家庭、中央银行、商业银行、非银行金融机构和国外五类购买者中，只有非金融企业和家庭的购买对货币供给有中性影响。这意味着，只要金融系统参与国债交易，国债货币化就会现实地发生。

从技术上讲，央行以三种模式提供储备货币:央行贷款、外汇资产和主权信用。其中，央行贷款模式遵循微观标准，本质上与央行“逆周期调控”取向相悖；外汇资产容易受到国际金融市场的影响，国内货币政策的独立性往往受到冲击。主权信用模式可以使央行获得独立、灵活、独立、高效的货币政策运行机制。因此，扩大主权信用模式在储备货币供给机制中的使用范围应该是改革的方向。

央行真正担心的是，其储备货币的发行受到政府赤字的限制，这使得货币政策成为财政政策的仆人。事实上，只要在法律上禁止央行向政府提供透支便利，禁止央行直接认购和包销政府债券等政府债券，就可以保证货币政策由央行独断专行。

中国迫切需要建立有效的国债管理政策。鉴于国债在财政和金融上的双重性质，国债政策的制定和实施既要考虑政府赤字融资的需要，又要充分考虑包括央行在内的金融部门的正常运行，特别是流动性管理的需要，还要考虑其综合宏观影响。

本文发表于《财经评论》2021年第2期。文章由“货币政策与财政政策协调的三个层面”、“货币政策与财政政策协调的关键:国债管理”和“中国迫切需要建立有效的国债管理政策”三个部分组成，本微信官方账号将分为三个部分。

货币政策与财政政策协调的关键:国债管理

新冠肺炎疫情的持续发酵，让已经处于下行通道的全球和中国经济雪上加霜。在国际环境恶化、国内消费疲软的背景下，就经济实力而言，中国未来的经济稳定和增长仍将主要依靠投资。就经济主体而言，他们将更加依赖政府。考虑到企业作为市场的主要投资者，不仅愿意投资，而且资金极度短缺，政府的作用将更加不可替代。此外，受经济下行和新冠肺炎疫情影响，需要救助的企业和居民数量大幅增加，需要增加政府支出的领域日益增多。可以合理预期，财政支出压力将在短时间内逐步加大。但另一方面，由于财政收入与国民收入之间的回归关系，随着国民收入增长率的下降，财政收入(尤其是税收)将以更快的速度下降。随着这种增减，财政收支矛盾将日益突出。我们应该冷静地看到，在这样的趋势下，中国财政的长期主要矛盾将体现在财政支出需求增加与财政收入增速下降之间的矛盾上。收支差距越来越大，应该是长期趋势。

毫无疑问，为赤字融资将成为未来中国财政政策的重要任务之一。鉴于赤字融资是一个金融问题，在确保金融稳定的前提下便利赤字融资成为我国制定和实施货币金融政策必须考虑的因素之一。因此，在未来很长一段时间内，财政与货币金融政策协调的主要领域将集中在政府赤字和债务管理上。建立有效的国债管理体系势在必行。

政府债券发行及其对货币供应的影响

政府作为一个经济实体，进入金融市场为其赤字融资，必然会对金融市场的运行和货币政策的实施产生诸多影响:进一步说，必然会对宏观调控的整体效果产生影响。要全面分析和控制这些影响的路径、性质和规模，首先要分析弥补财政赤字的途径及其货币影响。

政府债券购买者认为，政府弥补财政赤字有五种方式，其货币影响力也存在差异:

第一，非金融企业和家庭购房。这种交易的本质是已经在市场上流通的货币供应量在不同经济主体之间有条件地转移，其对货币供应量存量的影响可以视为中性。

二是央行直接购买(一级市场交易)。此次操作后，央行对政府的净债权增加，基础货币规模增大。通过货币供给乘数的作用，货币供给会成倍增加。

第三，在法律禁止央行直接向政府提供透支和贷款便利，或者直接购买政府发行的债券的情况下，可以在公开市场(二级市场交易)购买已经在市场上流通的政府债券。在这种情景下，央行实际上间接支持了政府赤字融资，但此时央行的政策操作是完全独立的，货币政策的独立性不会受到影响。

四是商业银行等金融机构购买。一般来说，这种交易的货币效果与发放普通工商户贷款的货币效果是一样的，也就是说，政府债务是等量货币化的。

第五，海外购买。在我国现行外汇管理体制下，境外购买政府债券的货币影响相当于央行在境内直接购买政府债券的货币影响。然而，货币供应量增加的压力是从国外“输入”的。

为了进一步总结上述分析，有三个结论:

第一，只要有能力创造货币的机构(主要是央行、商业银行等金融机构)购买政府债券，债务货币化就会现实地发生。也就是说，在上面列举的五种情况中，只有第一种交易与货币供应机制无关。可见，国债货币化频繁发生。

其次，如果央行不承担直接购买新发行政府债券的责任，即如第三种情况所述，政府融资对货币政策的不利影响实际上是可以避免的。《中国人民银行法》规定:“中国人民银行不得透支政府财政，不得直接认购、包销政府债券和其他政府债券”。这在法律上在货币政策和赤字货币化之间建立了一道防火墙。

第三，现实要复杂得多。这是因为，当政府发行债券进行赤字融资时，任何国家的央行都不能完全袖手旁观化。因此，央行通常在二级市场行动，间接支持政府。而且，规模、期限结构、时机、交易对手选择等。债务购买会使政府融资的财务影响呈现不同的情况。显然，由于国债客观上兼具财政和金融功能，财政政策与货币政策协调的关键在于建立统一协调的国债管理政策。

从央行的角度来看

在现代信用体系下，货币的供给过程是一种金融活动。当央行购买政府债券时，在其资产负债表中，资产方增加一笔资产，负债方相应增加一笔负债。因为这种债务是央行的储备货币，央行的债券购买行为直接增加了货币供应量。

为了更清楚地理解货币供应的机制，不妨将央行资产负债表中的项目分为三组，并在它们之间建立某种联系，以突出储备货币供应的决策机制。

第一类是储备货币，主要包括货币发行、金融公司存款和非金融机构存款。

第二类是央行的资产，主要包括持有的境外资产、对政府的债权、对接受存款公司的债权、对其他金融公司的债权等资产。

第三类是央行的其他负债，主要包括政府存款、央行发行的债券、对外负债和其他负债。

这三组受试者具有以下关系:

储备货币=央行资产-央行其他负债

这就是著名的央行储备货币方程(又称“储备方程”)。等式右侧的资产也被称为货币发行储备资产。对于央行来说，基本机制是资产创造负债。因此，根据央行买卖资产的不同性质，我们可以进一步将其归纳为三类:央行贷款、主权资产(政府债券)和境外资产(主要是外汇资产)。相应地，储备货币的分配机制有三种:央行贷款模式、主权信用模式和外汇资产模式。这三个模型都有深厚的实践基础，都有详细或细微的理论概括。当然，理论上有一类黄金，但由于多年来没有货币化，供给严重不足，价格波动剧烈，已经不适合准备货币发行，所以就保留在这里。

1.中央银行贷款模式

央行贷款模式应该是各国央行行长最早的智慧结晶。基本思路是使中央银行的货币发行紧紧跟随生产和流通的需要。无论是早期直接支持实体经济发展的“真实票据理论”，还是后来的“央行贷款理论”，都强调央行的货币供给要与实际生产流通活动密切相关。

用与工商业活动密切相关的商业票据或商业银行贷款作为货币发行的准备，似乎无可挑剔。但是，如果在经济周期中考虑这一机制，特别是如果与央行的宏观调控理念和政策取向有关，其弊端就会立即显现。具体来说，如果经济运行平稳，商业票据、银行贷款及其所代表的经济活动确实是“足够的价值”，可以作为货币发行的准备。但是，在经济衰退的情况下，这些票据和贷款所对应的经济活动的市场价值会立即贬值，从而削弱央行的货币价值基础。总之，央行也会遭遇“资产负债表冲击”。最重要的是，如果商业票据和银行贷款被用作发行货币的储备资产，货币政策很难逃脱“顺周期”周期。因为，在经济低迷时期，“合格”的票据和“优秀”的银行贷款比比皆是，但在经济低迷时期，当经济急需大量资金时，央行几乎找不到“合适”的贷款对象，因为这些票据或贷款的“价值”已经被经济低迷所侵蚀，所以受贷款模式限制的央行很难履行其“贷款”对于央行来说，这一缺陷是致命的。

2.外汇资产模型

大多数在货币发行中采用外汇资产模式的经济体是发展中国家和小型开放经济体。这些国家缺乏有效的国内货币发行基础，因此它们使用其他国家的强势货币来提供自己的“货币锚”。开放的小经济体大多也实行这种机制，因为它们的经济活动受到外界的强烈影响，本国货币与一个大国的强势货币“挂钩”，具有被大国实力“搭便车”稳定本国货币的效果。但以外汇资产支持国内货币体系，无疑会使国内货币受到国际资本流动、汇率波动等国际金融市场不稳定的强烈影响。更严重的是，挂钩国家的货币政策几乎毫无疑问会对挂钩国家的货币政策和宏观经济运行产生直接影响。

2004年至2014年，中国实行以外汇资产为基础的事实货币发行制度。当时外汇储备的快速增加导致输入性通胀压力逐年增大，以至于我们不得不发行央行票据，甚至将法定存款准备金率提高到令人恐惧的高度来“对冲”激烈的外部冲击。如今，外汇资产快速增长的压力逐渐消退。然而，为对冲外汇储备快速增长而采取的各种措施的副作用，特别是仍然高得惊人的存款准备金率，正在逐渐显现。

3.主权信用模型

与央行贷款模式和外汇资产模式相比，货币发行的主权信用模式是在20世纪30年代大萧条时期才由遭受危机的国家勉强引入的。在市场经济国家，如果政府不是“不可或缺的恶魔”，最好的情况也只是“守夜人”。因此，基于债务人即政府的“非生产性”活动来发钱，一直是主流理论所不齿的。但是，“言行不一”可能是经济理论的常态。历史告诉我们，世界上第一家中央银行英格兰银行的第一项业务就是向英国政府购买债券，这在当时引起了全世界的关注和广泛的批评。甚至马克思的《资本论》也记载了这件事。但在很长一段时间内，除非各种手段捉襟见肘，情况紧急，如危机或战争，政府一般不会强迫央行购买政府债券，这也是事实。

这种模式的转变始于20世纪30年代的大萧条。危机的爆发和持续导致各种商业票据和公司债券陷入信用违约的泥潭或大幅贬值，这使得受限于美联储法案的美联储无法找到合适的资产支持其货币发行。应该说，1929-1933年的大危机充分暴露了真实票据和央行贷款模式的局限性。出于抗危机的需要，美联储迫切需要找到一种新的储备资产来支持其面向抗危机的货币发行。众所周知，在危机中，所有“私人”债务的信用都受到了不同程度的损害，只有国家信用保持不变。因此，牺牲货币发行的主权债务模式成为唯一选择。1932年初，美国国会通过了格拉斯-斯蒂格尔法案，允许美联储发行以政府债券为担保的联邦储备票据。从那以后，美国政府债券占美联储总资产的85%以上。

当政府债券市场与央行的货币发行机制挂钩时，立即显示出其不可替代的优越性。一是在一个国家内部，国债风险最低，价格最稳定，可以为货币发行提供稳定的价值基础，也容易形成各种金融资产的定价基准；第二，国债市场的密度、深度和弹性足够好，能够使“市场参与者快速、大规模地进行金融交易，而不会引起资本资产价格的大幅波动”(Toshiyuki and Shun，2018)。这种无与伦比的市场流动性构成了货币政策操作最有效的基础。第三，国债市场与任何微观主体和微观活动都没有直接关系，因此不会将货币政策转化为信贷分配政策，从而失去宏观性；第四，国债广泛存在于各类市场参与者的资产负债表中，这使得国债市场自然具备一国“核心金融市场”的各种优势，有利于货币政策的有效传导。

美国80多年的调控经验表明，货币发行机制向主权信用模式的转变，不仅使美联储的货币政策最终摆脱了各种资产的微观约束，而且集中研究货币、利率与经济运行的关系。此外，这一机制还为美国政府的宏观调控创造了一个新的空时期——因为政府可以发行债券来为其支出提供资金，所以它对税收有“强制性国民收入扣除”。在这个过程中，财政政策和货币政策在多个层面相互渗透，相互沟通，界限不再分明。隐约可以看到政府债务政策引导财政货币政策的趋势。可以说，在实践中，债务的浪潮正在肆虐。理论上，《债务与魔鬼:货币、信用与全球金融体系重构》、《现代货币理论》(MMT)等非主流著作相继推出并走红，都是这一趋势的表现。

在下文中，我们将进一步指出，这种由国债市场主导的财政货币政策模式向国际领域延伸，成为强化美元国际地位的极其重要的因素。