美元加息（美联储加息疑云变幻莫测）

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投资红宝书-第45期

”比尔·盖茨张开双臂喊道。

今年2月18日以来，a股经历了一轮跌幅超过10%的大调整。美联储加息预期的升温是引发市场悲观情绪的重要导火索。

事实上，不仅是a股，美联储官员的“鹰派”或“鸽派”都在影响全球资本市场的走势。

但相比一切众生，经历了几十年资本市场洗礼的股神们，对利率的热烈讨论充耳不闻，不为所动。复利是奇迹机器，股神不会轻易打断。而普通投资者却因为对宏观经济走势的各种莫名其妙的担忧，时不时关掉自己的复利机器。

“即使美联储主席偷偷告诉我未来两年的货币政策，我也不会为此改变我的任何投资行为。”巴菲特曾经这样说过。股民的不动，不是因为他们有异于常人的情绪克制，而是他们看透本质的智慧。今年年初，巴菲特发表意见，认为即使美国长期国债利率从2.4%升至2.9%，对年化回报率为12%的股市也没有威胁。

a股股东回报率也长期处于12%的水平。中国券商的统计数据也显示，2010-2020这十年间，a股在整体规律下的平均ROE为11.9%，沪深300为13.7%。目前中国十年期国债收益率约为3.1%。

正如最近刷屏的高善文博士所说:过去中国利率不合理的高，资本回报率下降，所以a股永远年轻，永远是3000点。但在未来5-10年，利率的异常上升将告一段落，10年期国债收益率将降至2%，这将极大地影响权益市场。

中国过去十年扭曲的利率市场(隐形汇率下的利率长期在10%以上)压制了a股的估值，但未来a股的吸引力会增加。同样，美国长期国债利率在1982年高峰时高达15%。从1964年到1981年的17年间，美国股市几乎没有上涨。

实际上，除了利率，还有无数的宏观因素一直让投资者担忧:中美关系、疫情影响、人民币汇率、社会融资数据、中长期贷款数据、房价走势、新开工数据、通胀数据、地缘政治……这些问题很重要，这些担忧听起来也很有道理。但是，如果没有长远的全局眼光和坚实的分析框架，投资者可能会因为掌握了一些不影响全局的小信息，而忽略明显的全局，错失不断创出新高的优质股票。

“宏观是我们不得不接受的，微观是我们能做的。”查理·孟格的话代表了股神们对待宏观担忧的正确态度。

利率的微小变化不构成问题。

今年2月18日以来，a股大幅下跌，部分白马股跌幅超过30%。重要的导火索是市场对美联储加息的担忧:自2020年第三季度以来，美国10年期国债收益率从0.65%一路走高。到今年2月18日，已经突破1.3%关口，创下一年来新高，市场对美联储加息的预期有所增强。

10年期美国国债收益率突破一年高点，加上结构性市场估值过高，导致许多a股卖方分析师和基金经理在2月下旬路演时非常悲观。他们认为调整的时间和幅度将超出市场预期，美联储加息给资本市场带来的变化将是“惊天动地”的。

至于市场对美联储加息预期和无风险加息的担忧，股神巴菲特在今年年初接受采访时的观点值得细细品味。他从利率和估值的基本逻辑出发。巴菲特表示，从长期来看，利率是评估估值的重要因素，因为如果你购买30年期国债，你每年将获得固定利率。利率在国债的条款里写的很清楚，你知道你每年会得到多少利息，你会还多少年。

“但如果你持有股票，它也会每年支付你，但不会保证一年的利率是多少。你一年能在股票上获得多少利息，其实取决于投资者自己在股市中做的工作和筛选。年化收益10%的股票当然比年化收益3%的债券值钱。其实很多美国公司都能提供10%的年化收益。”

巴菲特接着说，“但当国债利率接近10%时，当然会改变股票的吸引力。当你买股票的时候，你买的是一个能帮助你长期持续产生现金回报的业务，而你的投资工作就是判断这个业务未来每年会产生多少现金，并将未来产生的现金流贴现到现在。政府债券的利率就是你的贴现率。国债利率越高，其他资产的吸引力就越小。无风险利率是引力，这是经济学的基本逻辑。”

巴菲特举例说，1982年左右，美国长期国债的利率高达15%，而上市公司的净资产收益率只有15%。这时候股票资产的定价不可能比长期国债高一倍，因为30年期国债可以给你15%的回报。对于一个长期年化收益率12%(巴菲特其实指的是股票)的次级债，只有在利率只有3%的情况下才会显得有价值。

巴菲特认为，国债利率从2.4%升至2.9%，并不威胁年化回报率为12%的股市。事实上，美国的标准普尔500指数长期维持在12%的年化回报率水平。

不预测宏观是股神们的共识

利率是投资的地面力量这一逻辑也完全适用于a股。自2000年以来，中国房地产业发展迅速，房地产和基础设施造成了资金短缺。年化收益率高达10%的隐形刚性兑付项目非常普遍，a股的吸引力相对较弱。

根据中国券商的统计，2010年以来，所有a股的年化ROE为12%，而沪深300指数的ROE为13.7%。所以在过去的十年里，如果无风险收益率已经达到10%，只有12%左右的股市收益率自然就没有吸引力了。

尽管利率是地球的核心力量，也是影响估值的最重要因素，但巴菲特仍然表示，在不预测利率的情况下，芒格和他的投资是基于重要性和可预测性。虽然利率很重要，但它是不可预测的。

彼得·林奇还表示，没有人能够提前预测未来的利率变化、宏观经济走势和股票走势。忽略任何关于未来利率、宏观经济和股市的预测，专注于你投资的公司正在发生的事情。

当然，如果利率在一个稳定的区间内连续变动，影响可能不会惊天动地，但如果从一个区间，比如10%左右，跳到另一个区间，比如3%以下，还是非常值得关注的。这也是高善文的观点刷屏的重要原因。

自2005年入行以来，证券公司的中国记者看到了投资者对各种宏观因素的担忧，如2008年的次贷危机和2020年初的新冠肺炎疫情。有声音说“紧缩效果堪比1929年大萧条”；在2016年和2018年a股下跌的途中，人民币汇率的小幅贬值也吓坏了市场，加速了下跌...但回过头来看，这些恐慌时期恰恰是加仓的机会。